中材國際：打造世界級(jí)水泥工程服務(wù)企業(yè)
基本結(jié)論、價(jià)值評(píng)估與投資建議
中材國際的背景決定了其擁有中國最優(yōu)質(zhì)的水泥工程服務(wù)類資產(chǎn)：南京院、成都院以及于2006年底收購的天津院，傳統(tǒng)的四大水泥設(shè)計(jì)院只有合肥院不在中材國際體系中。
2002年開始國際化以來，到2006年底國際收入占比達(dá)到61.9%，國際市場(chǎng)已經(jīng)成為公司的主要戰(zhàn)略市場(chǎng)。從公司承接的國外定單來看，呈現(xiàn)出遍及國家多、投產(chǎn)后效果好、在建項(xiàng)目進(jìn)展順利等特點(diǎn)，我們認(rèn)為中材國際已經(jīng)具備一定的國際影響力。
國際市場(chǎng)仍是公司未來增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，而且隨著公司國際業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的積累，毛利率將維持上升趨勢(shì)，我們假定國際水泥市場(chǎng)仍保持近幾年5%左右的增長(zhǎng)速度發(fā)展，中材國際年獲取國際定單數(shù)額約150億元。
我們看好中材國際在發(fā)展中凝聚的核心競(jìng)爭(zhēng)力：完整的總承包服務(wù)體系；研發(fā)能力；裝備能力；工程管理能力；國際標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用能力。一個(gè)世界級(jí)的水泥工程服務(wù)企業(yè)正在崛起。
我們預(yù)計(jì)：公司07~09年分別實(shí)現(xiàn)主營收入126.90億元、150.82億元和173.10億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤分別達(dá)2.79億元、4.20億元和5.06億元，EPS分別達(dá)1.659元、2.500元和3.010元。
綜合考慮相對(duì)估值和絕對(duì)估值，我們認(rèn)為公司未來6～12個(gè)月合理價(jià)格為75元，給予“買入”投資建議。
我們對(duì)中材國際投資價(jià)值的核心觀點(diǎn)
中材國際的背景決定了其擁有中國最為優(yōu)質(zhì)的水泥工程服務(wù)類資產(chǎn)：南京院、成都院以及于2006年底收購的天津院，傳統(tǒng)的四大水泥設(shè)計(jì)院只有合肥院不在中材國際體系中。
中國新型干法水泥的發(fā)展為中材國際的崛起提供了機(jī)遇，在國內(nèi)具有絕對(duì)地位：中材國際幾乎包攬了各個(gè)歷史階段我國新型干法水泥技術(shù)裝備的引進(jìn)、消化、吸收再創(chuàng)新、承當(dāng)了絕大多數(shù)新型干法水泥生產(chǎn)線的設(shè)計(jì)，完成了幾乎全部新型干法生產(chǎn)線的機(jī)電安裝工程。因此，我們認(rèn)為中材國際的競(jìng)爭(zhēng)力是在國內(nèi)市場(chǎng)練就的。
2002年開始國際化以來，2006年底國際收入占比達(dá)到61.9%，國際市場(chǎng)已經(jīng)成為公司的主要戰(zhàn)略市場(chǎng)。從公司承接的國外定單來看，呈現(xiàn)出遍及國家多、投產(chǎn)后效果好、在建項(xiàng)目進(jìn)展順利等特點(diǎn)，我們認(rèn)為中材國際已經(jīng)具備一定的國際影響力。
我們看好中材國際在發(fā)展中凝聚的核心競(jìng)爭(zhēng)力：完整的總承包服務(wù)體系；研發(fā)能力；裝備能力；工程管理能力；國際標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用能力。一個(gè)世界級(jí)的水泥工程服務(wù)企業(yè)正在崛起。
從水泥工程建設(shè)市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r而言，我們認(rèn)為：國內(nèi)新型干法水泥在行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的背景下，仍處于較快發(fā)展速度；而國際水泥建設(shè)市場(chǎng)仍得益于全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，保持3～5%的增長(zhǎng)速度。
公司盈利預(yù)測(cè)及說明；我們考察了國內(nèi)市場(chǎng)和國外市場(chǎng)的定單余額及定單執(zhí)行情況，尤其跟蹤了國外項(xiàng)目的進(jìn)展情況，對(duì)確認(rèn)收入比率做了適當(dāng)?shù)募僭O(shè)。
從2007年開始，公司海外項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算高峰期，我們假定年收入確認(rèn)比例有所提高，同時(shí)隨著公司海外業(yè)務(wù)的進(jìn)展，以及適應(yīng)全球業(yè)務(wù)能力的增強(qiáng)，我們假定國外業(yè)務(wù)毛利率維持小幅增長(zhǎng)。
在每年新接業(yè)務(wù)單的預(yù)測(cè)中，我們假定國內(nèi)市場(chǎng)、國外市場(chǎng)均按照2%的增速增長(zhǎng)。
假定2007年所得稅為33%，2008年以后所得稅比率為25%，三項(xiàng)費(fèi)用率維持在2006年相當(dāng)?shù)乃健?/FONT>
業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)基本摘要：
2007~2009年主營收入分別為：126.90、150.82、173.10億元，增長(zhǎng)率分別為：74.9%、18.8%、14.8%；.. 2007~2009年凈利潤分別為：2.79、4.20、5.06億元，增長(zhǎng)率分別為111.4%、50.7%、20.4%；.. 2007~2009年EPS分別為：1.659、2.500、3.010元/股。
股票估值和定價(jià)DCF..主要假設(shè)：
無風(fēng)險(xiǎn)利率為3.59%、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6.99%；
Beta值為0.93；
WACC為10.1%；
TV為2 %。
公司的DCF估值結(jié)果為74元/股。
估值結(jié)論和投資建議
綜合以上絕對(duì)估值和相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司未來6～12月合理價(jià)格區(qū)間為75.0元，給予“買入”投資建議。
中材國際的背景＋國內(nèi)行業(yè)發(fā)展的機(jī)遇決定了其在中國水泥工程領(lǐng)域獨(dú)特地位作為中材集團(tuán)的控股子公司，集聚了國內(nèi)最優(yōu)秀的水泥工程服務(wù)類資產(chǎn)..中材集團(tuán)的背景：其前身是原國家建材局非金屬礦管理局整體轉(zhuǎn)制成的中央大型企業(yè)。另外一家隸屬中央國資委的建材類大型企業(yè)集團(tuán)為中國建材集團(tuán)。
目前，中材集團(tuán)直接或間接控股了四家上市公司：水泥類的天山股份、賽馬實(shí)業(yè)(正在報(bào)批過程中)；特種纖維及制品類的中材科技；水泥工程服務(wù)類的中材國際。
中國建材集團(tuán)亦直接或間接控股或參股了數(shù)家上市公司：中國建材、北新建材、中國玻纖、瑞泰科技、洛陽玻璃(正在履行手續(xù))、福建水泥、耀皮玻璃、江西水泥等。
從目前兩大集團(tuán)的水泥工程類存量資產(chǎn)而言，我們認(rèn)為，中材集團(tuán)有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯：以中材國際為主體，擁有了南京院、成都院以及于2006年底收購的天津院等國內(nèi)最核心的水泥工程類資產(chǎn)。而中國建材則通過合肥院、中國建材工程(原凱盛工程)等在水泥工程業(yè)務(wù)中亦占有一席之地。
中材國際的競(jìng)爭(zhēng)力是在與中國水泥工業(yè)良性互動(dòng)過程中奠定基礎(chǔ)的。中材國際成立時(shí)，中國水泥市場(chǎng)立窯生產(chǎn)線占主流，新型干法水泥比例僅為13%，而且主流產(chǎn)能為2000t/d的小規(guī)模生產(chǎn)線。
經(jīng)過幾年的發(fā)展，新型干法比例已經(jīng)提高到50%，而且5000t/d等大規(guī)模生產(chǎn)線成為主流規(guī)模。
中材國際幾乎包攬了各個(gè)歷史階段我國新型干法水泥技術(shù)裝備的引進(jìn)、消化、吸收再創(chuàng)新、承當(dāng)了絕大多數(shù)新型干法水泥生產(chǎn)線的設(shè)計(jì)，完成了幾乎全部新型干法生產(chǎn)線的機(jī)電安裝工程。
我國第一條從國外引進(jìn)的4000t/d熟料的窯外分解生產(chǎn)線(冀東水泥( 14.90,0.31,2.12%)廠)；..我國自行開發(fā)和設(shè)計(jì)的，主要設(shè)備國內(nèi)制造的第一條2000t/d熟料的窯外分解生產(chǎn)線(江西水泥廠)；我國第一條采用中外合資方式建設(shè)的4000t/d熟料的窯外分解生產(chǎn)線(大連小野田水泥廠)。
中材國際的地位和實(shí)力就是在此輪新型干法快速發(fā)展過程中造就的：中材國際總承包或參與設(shè)計(jì)、建設(shè)了近90%的生產(chǎn)線，包括近百條5000t/d生產(chǎn)線和四條10000t/d生產(chǎn)線。
小結(jié)：得益于國內(nèi)水泥行業(yè)良好的發(fā)展機(jī)遇，以及公司獨(dú)特的背景優(yōu)勢(shì)，公司已經(jīng)在國內(nèi)確立明顯的領(lǐng)先地位，而且數(shù)百條生產(chǎn)的研發(fā)設(shè)計(jì)、裝備制造、工程建設(shè)經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)使中材國際的在水泥工程服務(wù)領(lǐng)域的能力得到進(jìn)一步提高。我們尤其需要指出的是：在總承包(EP或者EPC)方式尚未成為中國水泥工程服務(wù)主要模式的背景下，公司要做大做強(qiáng)，必須尋求更加廣闊的市場(chǎng)空間。
國際業(yè)務(wù)拓展提升了公司競(jìng)爭(zhēng)層次境外業(yè)務(wù)不斷取得突破..從2002年以來，公司的境外收入比重明顯提高，尤其在2006年占到了主營業(yè)務(wù)收入比重的61.9%，國際市場(chǎng)已經(jīng)成為公司的主要戰(zhàn)略市場(chǎng)。
從公司承接的國外定單來看，呈現(xiàn)出遍及國家多、投產(chǎn)后效果好、在建項(xiàng)目進(jìn)展順利等特點(diǎn)。
中材國際的項(xiàng)目已經(jīng)遍及意大利、西班牙、法國、俄羅斯、阿爾巴尼亞、沙特、伊朗、巴基斯坦、南非、美國等亞洲、歐洲、非洲、美洲等20多個(gè)國家。
截至目前，公司已經(jīng)正常履約交付了十余個(gè)國際工程項(xiàng)目。越南福山5000t/d熟料生產(chǎn)線自點(diǎn)火以來，熟料產(chǎn)能穩(wěn)定在5500t/d。業(yè)主對(duì)該項(xiàng)目投資省、工期短、質(zhì)量高給予了高度評(píng)價(jià)。