事件：

　　近日，公司收到吉林省發(fā)改委轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)家發(fā)改委批復(fù)，同意公司將吉林亞泰集團(tuán)水泥投資有限公司 26%的股權(quán)出售給愛爾蘭CRH，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為21.32億元。

　　上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)尚在國(guó)家其他有關(guān)部委批復(fù)中。 

　　本報(bào)告的視角： 

　　CRH 是國(guó)際知名的建材企業(yè)，在水泥產(chǎn)業(yè)鏈一體化和產(chǎn)業(yè)并購(gòu)方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)，我們?cè)噲D通過對(duì)CRH在以上兩個(gè)方面的發(fā)展模式，來闡述本次合作對(duì)亞泰水泥的影響。

　　投資要點(diǎn)：

　　CRH水泥業(yè)務(wù)目前已經(jīng)形成了水泥、集料—預(yù)拌混凝土—混凝土制品生產(chǎn)及銷售一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，其中混凝土制品在歐洲、美國(guó)均排名第一。并購(gòu)整合是CRH產(chǎn)能擴(kuò)張的重要戰(zhàn)略之一，為其帶來豐厚的回報(bào)的同時(shí)，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。

　　亞泰水泥是東北地區(qū)最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)，熟料、水泥產(chǎn)能分別為595萬噸、700萬噸，未來將采取自建和收購(gòu)并舉的措施以整合區(qū)域市場(chǎng)。（1）在建/擬建工程全部達(dá)產(chǎn)后將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能增速108%、52%；（2）公司分別與通化特水等4家企業(yè)簽訂收購(gòu)意向書，合計(jì)熟料、水泥權(quán)益產(chǎn)能占目前總產(chǎn)能的17.66%、36.87%。

　　與CRH合作，短期來看，將會(huì)給公司帶來豐厚的投資收益；長(zhǎng)期來看，將為公司水泥業(yè)務(wù)的區(qū)域整合和產(chǎn)業(yè)鏈延伸提供資金和智力支持。

　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：預(yù)測(cè)公司08-09年EPS分別為1.30元、0.63元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率分別為7.10倍、14.64倍?；谟A(yù)測(cè)，同時(shí)考慮到公司水泥業(yè)務(wù)的區(qū)域龍頭地位和整合戰(zhàn)略、與CRH合作對(duì)未來業(yè)績(jī)的推動(dòng)預(yù)期，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)以及投資增速的明顯回落；東北地區(qū)水泥行業(yè)整合、落后產(chǎn)能淘汰等進(jìn)度；房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)；資本市場(chǎng)的交易量和融資額明顯回落。 

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　　1. CRH的發(fā)展模式

　　CRH是國(guó)際知名的建材企業(yè)，全球排名第五位，歐洲排名第三位，核心業(yè)務(wù)包括基礎(chǔ)原料、高附加值建筑材料和建材產(chǎn)品分銷等三部分。CRH總部位于愛爾蘭，業(yè)務(wù)覆蓋31個(gè)國(guó)家，在都柏林、倫敦和紐約等三地證券交易所上市。 

　　1.1 建材產(chǎn)業(yè)鏈的縱向一體化

　　CRH 集基礎(chǔ)原料--建材產(chǎn)品--分銷一體化與一身，形成了完善的建材行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。從2007年報(bào)銷售收入數(shù)據(jù)來看，三個(gè)業(yè)務(wù)板塊的貢獻(xiàn)率分別為51%、34%、15%，兩個(gè)主要區(qū)域市場(chǎng)歐洲和美洲的貢獻(xiàn)率分別為46%和54%。從各細(xì)分產(chǎn)品的情況來看，CRH在各個(gè)區(qū)域市場(chǎng)處于領(lǐng)先地位，具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 

　　CRH水泥業(yè)務(wù)目前已經(jīng)形成了水泥、集料—預(yù)拌混凝土—混凝土制品生產(chǎn)及銷售一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，并在歐美市場(chǎng)處于領(lǐng)先地位。在歐洲市場(chǎng)方面，CRH是前十大水泥制造商、最大的水泥制品生產(chǎn)商，同時(shí)在集料/預(yù)拌混凝土領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位；在美國(guó)市場(chǎng)方面，CRH在集料和水泥制品領(lǐng)域的排名分別為第三和第一。

　　據(jù)2007年年報(bào)披露，目前CRH產(chǎn)能為水泥1560萬噸、預(yù)拌混凝土2580萬立方、預(yù)制混凝土制品1060萬噸、其它混凝土制品3320萬噸。

　　1.2 橫向一體化—資本性投資與并購(gòu)擴(kuò)張并舉 

　　在上世紀(jì)八十年代，CRH就已經(jīng)確立了其未來發(fā)展戰(zhàn)略，即：在本土做低成本的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，在海外積極擴(kuò)張以打造未來發(fā)展平臺(tái)。其中，并購(gòu)是CRH擴(kuò)張的重要手段之一。 

　　從投資金額來看，并購(gòu)支出金額超出資本支出的一倍以上。2006年投資21億歐元用于 69 個(gè)項(xiàng)目的并購(gòu)。其中，收購(gòu) Ashland Inc.旗下的 Ashland Paving and Construction（APAC）公司耗資11億美元，是CRH迄今最大的單筆收購(gòu)。2007年斥資22億歐元用于78個(gè)項(xiàng)目的并購(gòu)。

　　從新增EBIT貢獻(xiàn)情況來看，并購(gòu)活動(dòng)為CRH帶來了豐厚的利潤(rùn)，2001年至2007年上半年，并購(gòu)活動(dòng)帶來的新增EBIT年度累計(jì)額約為7.8億歐元，占總增量的65%。CRH在并購(gòu)方面具有較強(qiáng)的經(jīng)驗(yàn)：并購(gòu)前期涉及政策、財(cái)務(wù)、法律等各個(gè)方面的盡職調(diào)查，規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)；通過并購(gòu)后的整合，達(dá)到資源的優(yōu)化和重新配置，從而提升了企業(yè)價(jià)值。

　　2. 亞泰水泥：自建與并購(gòu)，產(chǎn)能快速擴(kuò)張 

　　公司水泥業(yè)務(wù)由全資子公司吉林亞泰集團(tuán)水泥投資有限公司（簡(jiǎn)稱“亞泰水泥”）負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)。亞泰水泥是東北地區(qū)最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)，擁有7條新型干法生產(chǎn)線，熟料、水泥設(shè)計(jì)產(chǎn)能分別為595萬噸、700萬噸。目前占據(jù)了公司吉黑兩省的長(zhǎng)吉經(jīng)濟(jì)帶、哈大齊經(jīng)濟(jì)帶兩個(gè)經(jīng)濟(jì)帶的主要市場(chǎng)和遼寧省的部分市場(chǎng)，其中長(zhǎng)春市場(chǎng)的占有率達(dá)70%、哈爾濱市場(chǎng)的占有率達(dá)40%。

　　2.1 自建項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健快速發(fā)展

　　公司定向增發(fā)募集資金主要投資于水泥主業(yè)的“三線兩磨”項(xiàng)目，包括1×4000t/d和2×5000t/d三條生產(chǎn)線和兩臺(tái)100萬噸獨(dú)立粉磨站。據(jù)了解，除鼎鹿粉磨站需重新選址目前尚未開工外，其余項(xiàng)目進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)2008年下半年將陸續(xù)投產(chǎn)。

　　自籌資金項(xiàng)目1×5000t/d熟料生產(chǎn)線，根據(jù)規(guī)劃將使用雙陽(yáng)公司已建生產(chǎn)線的共用設(shè)施，在節(jié)省投資的同時(shí)，建設(shè)周期有望縮短。

　　在建/擬建工程全部達(dá)產(chǎn)后將新增熟料產(chǎn)能646萬噸、水泥產(chǎn)能360萬噸，使得水泥熟料和水泥產(chǎn)能分別達(dá)到約1250萬噸和1060萬噸，增長(zhǎng)速度為108%和52%。 

　　2.2 區(qū)域整合是水泥業(yè)務(wù)的重要戰(zhàn)略

　　亞泰的歷史是伴隨著并購(gòu)的發(fā)展史。1997 年，亞泰集團(tuán)以承債方式整體兼并了雙陽(yáng)水泥廠，成為核心子公司雙陽(yáng)公司的雛形。2006 年收購(gòu)哈爾濱水泥廠（在此基礎(chǔ)上組建亞泰哈水公司），大舉進(jìn)入黑龍江市場(chǎng)。

　　目前吉黑兩省大型易采石灰石礦山，均處于開采狀態(tài)；為和平消滅對(duì)手并占領(lǐng)稀缺石灰石資源，預(yù)計(jì)區(qū)域內(nèi)整合將是公司重要的發(fā)展戰(zhàn)略之一。2007年10月份以來，公司分別與通化特水等4家企業(yè)簽訂收購(gòu)意向書，其中電聯(lián)水泥已經(jīng)完成前期的資產(chǎn)評(píng)估工作，并通過董事會(huì)決議；其余3家尚處于盡職調(diào)查階段。

　　根據(jù)協(xié)議，公司欲收購(gòu)的4家企業(yè)熟料、水泥權(quán)益產(chǎn)能合計(jì)為105萬噸、258萬噸，占目前公司產(chǎn)能的 17.66%、36.87%。如果收購(gòu)順利進(jìn)行，則公司產(chǎn)能將實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。 

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　　3. CRH合作對(duì)公司水泥業(yè)務(wù)的影響

　　表觀影響：豐厚的投資收益 

　　股權(quán)轉(zhuǎn)讓將為公司帶來豐厚的一次性投資收益。（1）本次轉(zhuǎn)讓公司將獲得投資收益14.21億元，按照25%稅率扣除所得稅，增加當(dāng)期利潤(rùn)10.66億元，每股收益增厚0.83元（因?yàn)樽詈髤f(xié)議簽訂時(shí)間具有不確定性，未考慮少數(shù)股東損益）。（2）按照水泥投資公司凈資產(chǎn)進(jìn)行匡算，收購(gòu)PB為2.99。按照并購(gòu)慣例，在建項(xiàng)目通常按照賬面價(jià)值轉(zhuǎn)讓，已建項(xiàng)目進(jìn)行溢價(jià)收購(gòu)；因此，本次收購(gòu)中，已建項(xiàng)目的收購(gòu) PB可能更高。

　　深遠(yuǎn)影響：資金支持與并購(gòu)整合、產(chǎn)業(yè)鏈拓展的智力支持

　　產(chǎn)能擴(kuò)張的資金支持。公司本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款的投向一直是市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)，而此前公司曾表示此收益仍將主要投入水泥主業(yè)。我們假設(shè) 21.32 億元轉(zhuǎn)讓收入中的60%用于水泥產(chǎn)能的擴(kuò)張，則按照 60%資產(chǎn)負(fù)債率（水泥行業(yè)上市公司平均水平）、CRH26%股權(quán)相應(yīng)投資進(jìn)行測(cè)算，產(chǎn)能擴(kuò)張資金將達(dá)到42億元。假設(shè)收購(gòu)和新建產(chǎn)能比例為1：1，按照水泥項(xiàng)目新建成本250-300元/噸、收購(gòu)成本300-350元/噸進(jìn)行測(cè)算，則可支持1300-1500萬噸水泥的擴(kuò)張。2007年吉黑兩省水泥產(chǎn)量為4600萬噸，按照三年復(fù)合增長(zhǎng)率8%進(jìn)行測(cè)算，則2010年水泥需求量將達(dá)到5800萬噸。根據(jù)以上測(cè)算，屆時(shí)亞泰水泥在吉黑兩省的市場(chǎng)占有率將達(dá)到30%以上。

　　并購(gòu)整合的經(jīng)驗(yàn)支持。通過收購(gòu)具有戰(zhàn)略意義的規(guī)模型企業(yè)，公司計(jì)劃對(duì)區(qū)域內(nèi)水泥市場(chǎng)進(jìn)行整合：①通過并購(gòu)可以提高市場(chǎng)集中度，有效避免企業(yè)之間過度競(jìng)爭(zhēng)，從而增強(qiáng)區(qū)域控制權(quán)；②東北地區(qū)石灰石資源稀缺，并購(gòu)可能成為公司獲取礦產(chǎn)資源的重要手段之一；③通過有效的整合可以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、提升企業(yè)價(jià)值的目的。我們認(rèn)為，CRH在并購(gòu)過程和后期整合方面的豐富經(jīng)驗(yàn)，將為未來亞泰水泥的市場(chǎng)整合提供有力的幫助。

　　下游水泥制品領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)支持。（1）在我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速迅猛、城市化進(jìn)程快速推進(jìn)的形勢(shì)下，水泥及其下游產(chǎn)品需求旺盛，這為公司向下游產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張?zhí)峁┝肆己玫氖袌?chǎng)基礎(chǔ)。（2）目前亞泰水泥主要集中于水泥的生產(chǎn)和銷售，僅對(duì)下游市場(chǎng)混凝土產(chǎn)品進(jìn)行嘗試性的涉足。預(yù)制混凝土極強(qiáng)的區(qū)域性，強(qiáng)化了亞泰集團(tuán)向水泥下游擴(kuò)張的優(yōu)勢(shì)；在控制上游水泥產(chǎn)品的情況下，亞泰擁有進(jìn)一步向下游水泥制品行業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)；而CRH優(yōu)秀的技術(shù)和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，則將對(duì)亞泰水泥在該領(lǐng)域內(nèi)的發(fā)展起到助推作用。（3）盡管對(duì)公司水泥制品業(yè)的發(fā)展遠(yuǎn)景保持樂觀，但我們判斷：短期內(nèi)水泥制品業(yè)難以成為公司重要利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)，主要基于以下原因：①發(fā)達(dá)國(guó)家水泥企業(yè)對(duì)水泥制品業(yè)形成有效市場(chǎng)控制力的前提，是水泥行業(yè)較高的集中度，而目前國(guó)內(nèi)這一條件尚不成熟；②國(guó)內(nèi)水泥制品業(yè)中小企業(yè)居多，技術(shù)含量較低，競(jìng)爭(zhēng)激烈；③即便公司大舉介入水泥制品領(lǐng)域，競(jìng)爭(zhēng)力培育和市場(chǎng)開拓仍需要一定的時(shí)間。

　　4. 盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí) 

　　考慮到東北證券業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，我們調(diào)低了相關(guān)盈利預(yù)測(cè)，從而影響公司業(yè)績(jī)。預(yù)計(jì)公司08-09年EPS分別為1.30元、0.63元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率分別為7.10倍、14.64倍?；谏鲜鲱A(yù)測(cè)，同時(shí)考慮到公司水泥業(yè)務(wù)的區(qū)域龍頭地位和整合戰(zhàn)略、與CRH合作對(duì)未來業(yè)績(jī)的推動(dòng)預(yù)期，維持公司“增持”評(píng)級(jí)。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)以及投資增速的明顯回落；東北地區(qū)水泥行業(yè)整合、落后產(chǎn)能淘汰等進(jìn)度；房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)；資本市場(chǎng)的交易量和融資額明顯回落。